前段时间债市的主要焦点是资金面的松紧,月初市场对地方专项债发行提速和缴税压力担忧升温,国债期货出现短暂回调债券。随后央行首次提到“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”,机构对4月流动性收紧的预期发生修正,债市明显走升。目前通胀升温再次受到市场关注,债市有所回调。

经济复苏的关键在需求端

一季度工业增加值同比增长24.5%,两年平均增长6.8%,整体仍高于2019年平均增速5.9%,生产端虽较1—2月略有回落,但仍高于疫情前水平债券。1—2月工业生产大超预期的主要原因是“就地过年”背景下的生产提前,1—2月提前赶工挤压了3月的生产需求。从一季度平均数据来看,生产端依然强劲,不构成对经济的制约,未来影响经济增长的主要变量是需求端的变动。

一季度固定资产投资同比增长25.6%,两年平均增长2.65%,较1—2月明显改善,投资增速略高于市场预期债券。结构上看,房地产韧性仍强,短期不会大幅回落;基建在专项债的支持下会稳中有升;内外需共振利好制造业,叠加去年制造业的低基数效应,投资结构大概率由房地产拉动向制造业拉动转变。社零一季度同比增长33.9%,两年平均增长4.14%,仍未恢复至疫情前水平。3月季调环比增长1.75%,高于往年平均表现。3月城镇调查失业率为5.3%,3月居民可支配收入大幅拉升至12.2%,消费性支出也迅速转正收为15.7%。就业状况基本恢复至疫情前水平,就业改善和收入增长对消费有明显的正向促进,未来收入端的修复将继续利多需求恢复。

细分行业来看,金银珠宝、餐饮酒店等消费增速遥遥领先,反映了受疫情影响严重的行业开始出现报复性反弹债券。此外,3月储蓄占比下降2.3%,投资占比提升3.3%,短期投资高增对消费有所挤压,但后续储蓄占比将继续回落至44%—45%的正常区间,有利于消费和投资的改善。未来随着居民收入的回升,制约居民消费能力的zui根本因素改善,加之当前的高储蓄现象回归常态,消费有望取代投资成为经济增长的主要动能。

地方债供给提速

当前资金面保持平稳是债市保持坚挺的主要原因债券。4月资金面整体比预期宽松许多,缴税期间资金利率也未明显上升。我们猜测原因有二:一是前期财政支出较多增加了银行超储;二是中国疫情防控zui佳,金融市场zui稳定,使得国际热钱流入中国,这一因素可能会继续影响国内资金面。

我国央行仍强调“以稳为主”,同时要“跨周期设计,兼顾当前和长远”债券。当前市场关注的焦点是地方债供给提速,央行表示会适当给予流动性支持。但我们认为,“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”仍是对冲为主,是前期“以稳为主”政策的延续,不代表货币政策转松。央行行为导向是收不是放,货币政策仍处于逐渐收紧的进程中。货币政策的目标在不断复杂化,货币操作也将更为灵活,观察货币政策方向应重价不重量。

基本面保持平稳复苏,若经济数据不明显超预期,则对债市影响较为有限,当前影响债市的主要因素是货币政策预期和通胀预期的边际变化债券。近期南华商品指数和工业品指数明显走升,螺纹钢价格创历史新高,通胀压力明显升温。通胀预计不会持续很久,但短期对市场的影响不容忽视。若通胀发酵到一定程度,则存在倒逼货币政策收紧的可能。一旦资金面开始紧张或通胀压力大涨,则债市大概率开始阶段性调整。(作者单位:南华期货)

本文源自期货日报